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私募调研和防上市公司忽悠

2012-04-19
私募调研,生活时尚,如何不被上市公司忽悠
私募调研那些事
2012-04-12 孙存照
该私募手记专栏发表于《钱经》杂志,实际刊发时略有删节,本专栏的内容主要是来自本人一线的调研实践,有成功的经验,也会有失败的教训,以此做个记录。

私募调研那些事
孙存照
私募都有故事。剧情在极欢与极悲之间跌宕,中间则是平淡熬人的经年岁月。我的不少朋友都干了这行,华发早生者居多,红极一时后迅速跌落者也不少。

尽管这个群体不乏高智商宽阅历的资深人士,但为何大成者寥寥?有两点原因大概尤为重要:一是在中国特色的股市里,股票投资行业属于一将功成万骨枯,赢家的比例远低于一般的行业;如同体育领域,赢家通吃,第一名的刘翔可能席卷了跨栏运动90%的商业利益,而仅仅落后一点点的史冬鹏则市场价值极其微弱。二是投资本身是在充满不确定性的环境下做决策,如何持续成功极具挑战性。

生在中国,投资在中国,抱怨第一条,等于抱怨大环境,是和体制较劲,这属于自由民主战场上的打法,没几个做私募的人情商高到还没替投资人赚钱,整天琢磨如何实现人类的终极理想。所以,私募资金管理者只能接受大环境下,极尽脑汁在第二个原因上下功夫。如此,和不确定性做斗争,便是他们每日每夜焦虑的中心任务。因此,调研企业便是投资的基本功了。

我相信,尽管调研并不一定接近真实,但不调研可能距离真实更远。投资是既要吃猪肉,也要多看猪跑,比拼的是心智、经验和风控。好企业总是凤毛麟角。更不乏陷阱众多,大股东或管理层和投资者斗心斗角的企业。

3月8日,纳斯达克上市的酷6传媒召开电话会议,整个会议无人提问,冷场结束。敢情老美做事绝门,一旦公司前景堪忧,他们懒得花时间和公司高管交流。我其实挺欣赏美国人这一招,上市采取备案制,上市公司贼多,都是企业主动找投资人,你不搞好企业,投资人就彻底否定你,不和你瞎扯。A股虽然全流通几年了,但A股的公司还是跟大爷似的,他们骨子里就觉得你们这些二级市场的投资人就不是他们的真正主人,他觉得我爱怎么玩就怎么玩;你来找我调研,我需要的时候就欢迎,不需要的时候,就冷脸拒绝。

无独有偶。2010年11月22日,我和一个朋友去安徽开股东会。我提前从广州出发到郑州,会合朋友后先坐火车再做汽车再做的士风火一般赶到公司,竟然发现,参加股东会的投资人就我们两个,公司连股东会的会场都没布置。我们到后,公司高管说,会议议程咱就不走了,有什么想了解的问题当面做一下交流。

之后综合信息判断,我对公司前景不乐观。第二天一开盘,我就清掉了之前试探性建立的一点仓位。更重要的原因是,我觉得如此重要的股东会审议项目,居然投资人都漠不关心,这样的公司让我诧异。后来公司股价短暂上冲后,去年走出了一个腰斩的下跌。但A股的事情总是出乎意料,该公司后来竟成功拉来几个私募,增发成功,虽然2010年到2011年公司业绩几无变化,但最新年报给出10送10的高送配方案来回报参与捧场的机构。血的教训是,买入的理由可以有很多,但卖出的理由哪怕只有一条是致命的,就一定要远离那些公司。

3月初,我去北京调研一家新材料公司,却是另外一种感觉,那就是公司对股价上涨诉求强烈。公司想高价增发,大股东不愿意降低增发价格,增发价降低等于要发行更多的股份,从而摊薄了大股东的控股比例。公司对投资者调研非常热情,有问必答,耐心的很,而且对外释放的业绩增长超预期强劲。年度分配方案也采取高送形式,公司经营的合同公告也是密集出现。反正怎么利好怎么来,那架势,股价不上去,誓不罢休。二级市场上,股价倒也给力。这里面的经验是,A股市场,短期股价的涨跌和大股东的诉求有很大的关系,也可以说,只要市场不是严重的熊市,只要是大股东想让涨的,涨上去就是大概率事件。为什么?因为A股公司的业绩调节完全由大股东或高管的意志主导,而二级市场有的是配合股价拉抬的大资金和众多自认为聪明的钱多人傻的跟风散户。

再大牌的私募相对于大股东和管理层也是弱势群体,A股公司大股东控制下的高管道德风险在今后很长一段时间都会继续存在,任何投资者都必须正视和接受这种严重信息不对称下的高危环境,擦亮眼睛,寻找相适应的操作盈利模式。下一篇,本专栏将就让众多大牌私募泣血的中恒集团这一具体案例展开探讨调研之道。

如何不被上市公司忽悠
作者:厚德载福
从战略上建立防忽悠的意识。

从本质上说,上市企业vs流通股东,大股东vs小股东,管理层vs外部股东,卖方(券商)vs投资者(买方),是有利益冲突的。往大里说,国家-集体-个人,政府vs百姓是有利益冲突的,因为资源就那么多,国家政府拿得多了,百姓个人就拿得少了。只有在极少数时候,通常在国家民族危难时刻,才会有利益一致性。这大概就是股市中所说的底部的深渊时刻吧。在熊市底部,上市公司回购,算是跟投资者在一个战壕里吧。

上市公司跑来上市,受那么多约束和骚扰(税收、法律监管、投资者骚扰),如果不为圈钱,实在是冤大头。象FB的小扎,为了创投资金的退出,不为圈钱的,那是罕有少见的。咱A股,不曾出现过。港股有零星,那也是凤毛麟角。既然为圈钱,并且此后还有持续再融资,有意无意把公司亮点、好处放大是人之常情。新娘上花轿,哪个不涂脂抹粉?哪有蓬头垢面、衣衫褴褛的新娘子?所以大股东、管理层、卖方(券商),合力打扮上市公司是可以理解的。

有的时候,大股东或者管理层的首领,从本意上说未必是想误导投资者,但人性的弱点,使得他们自己放大了曾经的辉煌,过往的优势,传达了错误的信息。其实时代是进步的,江山代有人才出,保不齐那豪气干云,挥斥方遒的当家人,正处于顶峰的拐点处呢。可圈可点甚多,早年的倪润峰是典型。周期性行业里,这样的误区最多。台风里的猪,都以为自己有翅膀的。国企每每标榜自己的垄断地位,也未必真是好事。

买的没有卖的精,这是古话。牢牢铭记在心。但一直到很晚才建立起这样的意识,盖因过去十多年大牛市经历烙印实在太深,我们真是牛市的孩子。上市公司忽悠习惯了,大牛市中投资者其实并非靠企业利润和业绩,而是靠M2的增长击鼓传花,只要有由头炒作就行了,哪管事实真相?

还有就是文化制度和宗教传承上的问题了。按基督教(如今地球上最主流的宗教)的说法,人是有原罪的,人是软弱和有巨大缺陷的。因此,孔教所谓的“仁”,所谓的道德治国,根本就是乌托邦。为何西方在金融、医疗等专业领域要制定“举证责任在辩方”?就是假设专业人士客观上有能力欺诈。我们的教育,从小都是在欺骗小孩子,从未告诉他们真实的世界是如此丰富,完全不是童话中的真空。所以小孩子长大面对真实的世界,惶惑之余,多半变得非常虚伪。因为大人们从未有勇气正视、好好理解、认真对待这复杂的世界。这代代相传的虚伪,不真实,软弱,屈服,实在是非常非常的可怕。

扯得太远。在头脑中建立防忽悠意识后,需要一些具体的措施方法。例如:

1、交叉验证。好在现在上市企业多了,大多数公司都有同行业的参照或上下游的比对。勤快点,多看多想多问,总共会发现企业是否诚实,是否刻意隐瞒真相。

2、常识,草根调研。如果10多年前的投资者象现在这样有常识,会做一点点草根调研,蓝田股份、银广夏的骗局就不会得逞。因为世面上从未见它们的产品,这造假的技术含量太低。可见投资者在进步,上市公司必须道高一丈才可继续忽悠投资者。

3、财务稽核。在上述两点之后,花点时间,静心把财报看看,尤其是报表附注。相信能发现很多信息。绝大多数人既贪婪,又懒惰。不骗他们骗谁?神只拯救自救者。

4、连环画――历史跟踪。巴菲特说,要买有10年以上历史的公司。这当然不是绝对的教条,但意思是我们可以通过历史的跟踪来验证企业的方方面面。例如诚信,一个谎言需要N个谎言来掩盖;例如企业是否习惯性自大,是否从来都不达预期;等等,包括经验性的很多数据,都可以通过历史跟踪来获得。如果一间公司,不是强周期行业,持续10年稳定盈利,稳定分红,资产负债表健康,那至少是值得一看的。

5、学会做减法。人的能力是有边界的。并不是说做了上述动作之后就能防忽悠了。大多数的行业,还是需要专业知识的,并非我们普通人能覆盖。否则证券公司和基金管理公司就不需要那么多高薪的研究员了。对于好多高难度领域,例如保险,就算看十遍财报和报表附注,我也昏昏然。还是放弃拉倒。我一再说过,连巴股神都不赌长期利率,不买寿险公司,我们有何德何能去挑战这1000米高的栏?

最近持续参加业绩发布会有感。

错过花期

大米如果不是合适的水分、恰当的火候,一旦煮成夹生饭,再怎么弄都不会好吃。

一个人,如果少年时候不曾怀春,青年的时候没有恋爱,恐怕终身未知啥叫怜香惜玉,什么是浪漫情怀――纵然他有一堆后代,不过是动物一枚。

错过花期,顶多是一只长僵掉的果子。

20多年前华为、万科、招行、中集等一大批如今的优秀企业诞生、成长。20多年后,就算有比任正非、王石、麦伯良等能力强10倍的人,如今也未必能成大事。环境已然不同。绝大部分传统行业已经没有了创业的机会。

5-8年前,张裕、雪花等开始做消费品品牌,认真去开拓终端、深度分销。现在随便一个面向个人消费者的公司,都会谈及这些,这已经成了标准配置了。但问题是,如今的人工成本、租金、营销费用、消费者的精明程度,已经和5年前有本质的不同。除非毛利够高,否则成本费用打下来,恐怕不赚钱。大概率上看已经有品类代表的细分产品,再出龙头企业难度很大。所以看恰恰,在葵瓜子以外的拓展都费力,曾寄予厚望的薯片就不给力,因为已经有大块头占据了消费者心智,再怎么弄,都不成。已经占据消费者心智的那些公司,无论大小,日子应该是有的过。

5年前,当商业地产的价格还比较低,租金还比较便宜的时候,中国也没有能够形成全国性的零售企业,百货绝大部分是区域性的;零星几个跨区域发展的也不成气候。连沃尔玛这样的巨头都未能在中国形成足够大的规模和覆盖,到底是中国地方政府的阻挠,还是分税制的干扰?当物流成本和商铺租金、地价持续高涨之后,啃连锁零售这块硬骨头,没有血拼的资本就免谈了。担心永辉,围观京东。

消费品中,高毛利的那些,多半是老祖宗(前辈)留下来的品牌知名度、美誉度,其实净资产是低估的。算上品牌重置成本,ROE没有那么高。它们是幸运的,在股价低的时候买入持有这些的人是有眼光的。

但大部分消费品都不可能具备高毛利,必须靠走量,才能覆盖各种费用――高昂的费用。如果不具备广阔的市场空间,不能做大的,今后会怎样呢?谨慎、悲观。

像旺旺这样,本不应该高毛利的,靠的是欺骗小孩子,它家的乳饮品,那叫一个甜,甜得腻人!那些膨化食品,真真是垃圾食品,做父母的实在不应该给孩子大量吃这些东西。所以它居然有60%以上的毛利,营收还几百亿的规模。真是难得!!做股东是幸运的。不过千亿市值,新股东的前景会如何呢?不好说。

成长陷阱――续那些年忽悠过我们的公司

蓝筹股不给力,新兴行业始终有诱惑,但先要排雷,做减法。至少要在行业空间、生命周期、博弈格局(行业内的,相关上下游这两方面)、以及估值等方面做一票否决。转帖南方基金邱国鹭的博文《成长陷阱》。他在微博中总结:市场上的许多“伪成长股”,只要进行简单的波特五力分析,就能清晰地看到其增长速度的不可持续性:有的是行业没有足够门槛去阻止跟风者,有的是公司对上下游没有足够议价权,更多的是相对竞争对手没有足够的比较优势。

成长陷阱by邱国鹭

许多人认为,买股票就是买未来,因此,成长是硬道理,要买就买成长股。的确,最牛的牛股一般都是成长股;然而,最熊的熊股也往往是“成长股”。许多国家(包括A股)的历史数据表明,高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股。原因就在于成长陷阱(Growth Trap)比价值陷阱更常见。

成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识,需要能预判新企业成败的商业眼光,以及能预知未来行业格局的远见卓识。没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持,投资者就很容易陷入各种成长陷阱。

【1、估值过高】最常见的成长陷阱是过高估值(Overpay)--高估值的背后是高预期。对未来预期过高是人之本性,然而期望越高,失望越大。统计表明,高估值股票业绩不达预期的比率远高于低估值股票(今年中小板/创业板的中报就是例证)。一旦成长故事不能实现,估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。

【2、技术路径踏空】成长股经常处于新兴产业中,而这些产业(例如太阳能、汽车电池、手机支付等)常有不同技术路径之争。即使是业内专家,也很难事前预见最终哪一种标准会胜出。这种技术路径之争往往是你死我活、赢家通吃的,一旦落败,之前的投入也许就全打了水漂,这是最残酷的成长陷阱。

【3、无利润增长】上一轮互联网泡沫,Profitless Growth大行其道,烧钱、送钱为手段来赚眼球。如果是客户黏度和转换成本高的行业(例如C2C、QQ),在发展初期通过牺牲利润实现赢家通吃,则为高明战略;如果是客户黏度和转换成本低的行业(例如B2C电商),让利所带来的无利润增长往往不可持续。

【4、成长性破产】即使是有利可图的业务,快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面需要大量现金投入,因此现金流往往为负。增长的越快,现金流的窟窿就越大,极端情况导致资金链断裂,引发成长性破产(Growing Broke),例如拿地过多的地产商和开店过快的直营连锁(特别是未上市的)。

【5、盲目多元化】有些成长股为了达到资本市场预期的高增长率,什么赚钱做什么,随意进入新领域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成长投资要警惕主业不清晰、为了短期业绩偏离长期目标的公司。当然互补多元化(例如长江实业/和记黄埔)和相关多元化(横向完善产品线和纵向整合产业链)另当别论。

【6、树大招风】要区别两种行业,一种是有门槛、有先发优势的,Success begets more success(成功导致更大的成功);另一种是没门槛、后浪总把前浪打死在沙滩上的,Success begets more competition(成功招致更多的竞争)。在后一种行业,成长企业失败的原因往往就是因为太成功了,树大招风,招来太多竞争,蜂拥而至的新进入者使创新者刚开始享受成功就必须面对无尽跟风和山寨。例如团购,稍有一两家成功,由于门槛低,一年内中国就有3000家团购网站出现,谁也赚不到钱。即使是有门槛的行业,一旦动了行业老大的奶酪引来反击,一样死无葬身之地,例如网景浏览器(Netscape)的巨大成功,树大招风,引来微软的反击,最后下场凄凉。

【7、新产品风险】成长股要成长,就必须不断推陈出新,然而新产品的投入成本是巨大的,相应的风险也是巨大的,而收益却是不确定的。强大如可口可乐,也在推新品上栽过大跟头。稳健的消费股尚且如此,科技股和医药股在新产品上吃的苦头更是不胜枚举。科技股的悲哀是费了九牛二虎之力开发出来的新产品常常不被市场认可,医药股的悲哀则是新药的开发周期无比漫长、投入巨大而最后的成败即使是业内专家也难以事前预知。

【8、寄生式增长】有些小企业的快速增长靠的是“傍大款”,例如,有的是为苹果间接提供零部件,有的是为中移动提供服务,在2010年的“中小盘结构性行情”中都鸡犬升天,在2011又跌回原形。其实,寄生式增长往往不具持续性,因为其命脉掌握在“大款”手中,自身缺乏核心竞争力和议价权。有些核心零部件生产商在自己的领域内达到寡头垄断地位让下游非买不可,提高自己产品的转换成本让下游难以替换,或者成为终端产品的“卖点”(如英特尔),事实上自己已经具备核心竞争力和议价权、成为“大款”的,另当别论。

【9、强弩之末】许多所谓的成长股其实已经过了其成长的黄金时期,却依然享有高估值,因为人们往往犯了过度外推(Over-extrapolation)的错误,误以为过去的高成长在未来仍可持续。因此,买成长股时,对行业成长空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高估值。

【10、会计造假】价值股也有这个陷阱,但是成长股中这个问题更普遍。一个是市场期望50%增长的成长股,另一个是市场期望10%增长的价值股,哪个更难做到?做不到时,为避免戴维斯双杀,50倍PE的成长股和10倍PE的价值股,哪一个更有动力去“动用一切手段”来达到市场的预期?

各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性,各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。成长是个好东西,好东西人人想要,想要的人太多了,就把价格抬高了,而人性又总把未来想象得太美,预期太高,再好的东西被过度拔高后就容易失望,失望之后就变成陷阱了。成长本身并不是陷阱,但人性的弱点中对未来成长习惯性的过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱。
2012年1月27日



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